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快錢pos機費率怎么不一樣
中泰宏觀每周思考第39期
過去十年，我國的經(jīng)濟增速從10%以上降到6%附近，名義GDP增速從20%以上降至10%以下，但各類利率水平卻震蕩十年，幾乎走平。理論上來說，經(jīng)濟增長是投資回報的重要來源，如果經(jīng)濟增速在回落，是什么支撐利率維持在十年前的水平？往前看，我國利率的下行空間還有多大？而這些問題對于未來的大類資產(chǎn)配置有何指示意義？
摘要
1、經(jīng)濟從10到6，利率紋絲未動。經(jīng)濟增長是投資回報的重要來源，所以從學(xué)術(shù)上來說，利率水平和經(jīng)濟增速是線性正相關(guān)的關(guān)系。現(xiàn)實當(dāng)中，我們對于美國、英國、韓國等主要經(jīng)濟體研究后，發(fā)現(xiàn)也都符合這一規(guī)律。但過去十年我國經(jīng)濟增速大幅下降，利率卻幾乎震蕩走平，國債、國開債利率與十多年前相比僅是微降，10年前貸款類信托產(chǎn)品收益有10%，當(dāng)前仍有7.4%。
2、什么支撐了“高”利率？房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域是過去十年我國利率的主要支撐，根據(jù)我們的測算，有2/3左右的融資流向了這兩大領(lǐng)域。但是由于我國房地產(chǎn)租金回報率很低，基建現(xiàn)金收益很少，這兩大領(lǐng)域本身并不能持續(xù)創(chuàng)造足夠多的GDP，根據(jù)我們的測算，并不足以支撐他們的資金成本。更多的投資投資回報來自于房價上漲帶來的資本利得和政府政府通過隱性債務(wù)發(fā)的“紅包”。而被抬高的利率水平，又打壓了經(jīng)濟中的其他領(lǐng)域。
3、過去賺漲價的快錢，未來賺增長的慢錢。日本在上世紀房地產(chǎn)泡沫嚴重的時候，也出現(xiàn)過類似的情況，但地產(chǎn)泡沫崩掉以后，利率水平一路下行。我們過去賺的是資產(chǎn)漲價的資本利得，快錢居多。未來隨著房價的止?jié)q甚至回落，地方融資監(jiān)管趨嚴，剛兌的逐步打破，快錢越來越難賺，我們需要賺經(jīng)濟增長帶來的穩(wěn)定收益。而經(jīng)濟增速也在不斷下行，利率下降仍有空間。往前看，國債、國開債、高等級信用債、以及能夠提供穩(wěn)定收益的類債券大類資產(chǎn)具有長期投資價值。對于權(quán)益投資也是類似的道理，過去我們賺的很大一部分錢來自貨幣放水帶來的資本利得，未來貨幣不再大水漫灌，更多需要寄希望于賺盈利的錢，精選有業(yè)績、愿意分紅、股息率又相對較高的個股，或許更有意義。與此同時，投資的風(fēng)格也需要轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)新的賺錢模式。
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經(jīng)濟從10到6，利率紋絲未動
從學(xué)術(shù)上來說，很多宏觀經(jīng)濟學(xué)模型（像Slow模型、DSGE模型等）都得出一個結(jié)論：當(dāng)一個經(jīng)濟體達到穩(wěn)態(tài)增長的時候，利率水平和經(jīng)濟增速是線性正相關(guān)的關(guān)系。道理其實很簡單，經(jīng)濟增長是投資回報的重要來源，經(jīng)濟增長越快，投資的回報就越高，能夠支付的利率水平也會提高；經(jīng)濟增長變慢，投資的回報降低，利率也會下行。
現(xiàn)實中來看，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速和利率走勢也高度一致。例如根據(jù)Holston & Williams（2016）的測算，過去幾十年，美國經(jīng)濟的潛在增速和自然利率的走勢幾乎完全同步。我們的研究也發(fā)現(xiàn)，美國名義GDP增速和長短端利率走勢也保持一致，尤其是上世紀80年代初，美國名義GDP增速觸頂回落，各類利率水平也由上升轉(zhuǎn)向下降。2007年次貸危機后，美國經(jīng)濟增速再下臺階，10年期國債利率也時隔50多年，再度回到3%以下。
其他很多經(jīng)濟體也大都符合這一規(guī)律。我們還考察了發(fā)達經(jīng)濟體中的英國、新興經(jīng)濟體中的韓國，當(dāng)它們經(jīng)濟高增的時候，利率水平也不斷攀升；在經(jīng)歷過上世紀的滯脹后，名義GDP增速不斷回落，利率水平也同步大幅下降。
過去十年，我國經(jīng)濟增速大幅下降，而利率卻幾乎震蕩走平。加入WTO以后，我國名義GDP增速從10%附近不斷攀升，到2007年最高達到24%。同時利率水平也大幅抬升，10年期國債利率從3%以下上升至4.6%附近，國開債利率在2008年初甚至突破了5.1%，貸款類信托產(chǎn)品預(yù)期收益率從4%以下提高到10%以上。
而從2008年以后，我國名義和實際GDP增速都不斷下臺階，利率水平卻經(jīng)歷了十年震蕩，幾乎走平。當(dāng)前3.2%附近的國債利率和3.7%附近的國開債利率，與十多年前相比僅是略微下降；而10年前貸款類信托產(chǎn)品收益有10%，當(dāng)前仍有7.4%。
2
什么支撐了“高”利率？
既然2008年以后我國名義和實際GDP增速都不斷下降，能夠提供的投資回報率應(yīng)該也是降低的，是什么類型的投資提供了高回報，支撐了高利率呢？我們不妨先來看看都是哪些主體在“高價”借錢。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域是資金最主要的流向。根據(jù)我們的測算，截至2018年底，將房地產(chǎn)企業(yè)和居民房貸融資都算在內(nèi)，我國將近190萬億的社會融資中大約有25%流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。如果考慮到與房地產(chǎn)高度相關(guān)的建筑、采礦、金屬冶煉、批發(fā)零售等行業(yè)融資，這一比例估計能達到40%。如果我們用2000多家城投公司的有息負債作為對地方政府隱性債務(wù)的估算，總體規(guī)模大概在40萬億，考慮到已經(jīng)置換成地方政府債券的13萬億，總共占社融的比重有將近28%。也就是說，有2/3左右的社融是流向了房地產(chǎn)相關(guān)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。
理論上來說，如果我們?nèi)谫Y的錢用來投資一臺機器設(shè)備，那么這臺機器設(shè)備可以使用很多年，每年都能夠生產(chǎn)產(chǎn)品、創(chuàng)造收益，來支付資金成本。但是如果我們投向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域卻不太一樣，并不能持續(xù)創(chuàng)造GDP，或者說創(chuàng)造的GDP遠不足以支付比較高的資金成本。
例如，我國房子的租金收益率非常低，當(dāng)前很多城市在3%以下。也就是說，如果將房子看成一臺“機器”的話，每年的經(jīng)濟產(chǎn)出只有3%，比市場上的資金成本低很多，從投資的角度講是很不劃算的。這就相當(dāng)于，我們大量生產(chǎn)一種叫“房地產(chǎn)”的機器，生產(chǎn)這些機器本身能夠短期拉動GDP，但制造出的這些機器卻不能生產(chǎn)足夠多的產(chǎn)品。
類似的道理，地方政府隱性負債大量投資的基建項目，也不能持續(xù)創(chuàng)造足夠多的GDP。比如很多公園、廣場等公共設(shè)施幾乎沒有現(xiàn)金收益，也是屬于不能持續(xù)生產(chǎn)足夠多產(chǎn)品的“機器”。
既然不能通過持續(xù)推動經(jīng)濟增長來賺取投資回報，這兩大領(lǐng)域是如何支撐高利率的呢？
首先看房地產(chǎn)，房價持續(xù)上漲是房地產(chǎn)領(lǐng)域高回報最主要的來源。過去10年，盡管統(tǒng)計局發(fā)布的70城房價指數(shù)只上漲不到40%，年化漲幅不到4%，但這一房價數(shù)據(jù)和大家現(xiàn)實中的感受相去甚遠。因為過去十年我國城市的邊界也在擴張，城市建設(shè)用地的面積增長了一半，很多農(nóng)村地區(qū)變成了城市，房價統(tǒng)計范圍的擴大，其實壓低了對整體房價的統(tǒng)計結(jié)果。事實上過去十年很多城市的房價翻了一倍都不止，即使僅按照一倍計算，年化收益也有7%，如果租金收益率按照3%估算的話，整體也能夠支撐10%的利率水平。而房價漲了幾倍的，能夠承受的資金成本可以更高。
面對如此高的投資回報，居民部門可以通過加杠桿買房獲取一部分收益，房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)部門同樣可以參與其中，享受部分的漲價紅利。例如房地產(chǎn)企業(yè)通過拿地、建房，再銷售給居民，賺取差價利潤。所以過去十多年，我國1年期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率基本都維持在8%以上，如果能夠承受8%的資金成本，說明項目的收益要遠比這個高。
其實通俗的來說，這整個故事就像14-15年時的股市，當(dāng)大牛市來臨的時候，很多投資者配資加杠桿、承擔(dān)高成本，涌入股市買股票，但這些投資回報的主要來源是股票價格上漲帶來的資本利得，而不是股票的分紅收益。股價上漲越快，能夠覆蓋的配資成本也會越高。所以房地產(chǎn)領(lǐng)域帶來的高回報主要不是來源于高“分紅”，而是房地產(chǎn)漲價帶來的資本利得。
如果再細想一下，無論是投資房子，還是投資股票，資本利得賺的是誰的錢呢？這其實更多是一個零和游戲，前人賺的是后來人的錢。當(dāng)價格上漲的時候，前面的人低價買入，持有一段時間后再高價賣給后入場者，如此循環(huán)往復(fù)地賺錢。而一旦價格向基本面回落，最后一個持有資產(chǎn)者就要承擔(dān)損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。房地產(chǎn)和股市在很多方面很類似，但一個重要區(qū)別在于，股市的牛熊周期相對較短，而房地產(chǎn)的牛熊周期更長而已。
地方政府隱性債務(wù)承擔(dān)的利率高，則更多是因為身份定位的不清晰。地方政府融資平臺既承擔(dān)政府功能，又具有企業(yè)屬性，究竟是政府還是企業(yè)，身份并不清晰。再加上之前提高政績的沖動，它們對利率也不敏感，融資付出的是“類企業(yè)”的成本。
例如同樣一筆AAA評級的債務(wù)，如果是通過融資平臺去借錢，最高時要付出6.4%的利率；而如果置換為地方債融資，成本不到5%。由于歷史原因多付的這部分利息，最終其實還是政府承擔(dān)了。
房地產(chǎn)和地方債務(wù)領(lǐng)域大量吸收資金，承擔(dān)高利率，其實抬升了整體經(jīng)濟的利率水平，但高利率對其他部門的融資和發(fā)展其實是有壓制的。這里首先要清楚一點，我們前面討論的利率更多是自然利率的概念，也就是經(jīng)濟增長能夠提供的整體投資回報率，而現(xiàn)實中的利率可能高于自然利率，也可能低于自然利率。
根據(jù)Holston & Williams（2016）對美國、英國、日本、歐元區(qū)的研究，當(dāng)現(xiàn)實利率高于自然利率時，對經(jīng)濟增長是有抑制的，這時央行應(yīng)該降息；當(dāng)現(xiàn)實利率低于自然利率時，對經(jīng)濟增長有促進，這時央行應(yīng)該加息。所以過去十年我國房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域吸收大量資金，支撐的利率水平可能高于經(jīng)濟中其他領(lǐng)域的投資回報率，對其他部門的增長構(gòu)成一定抑制。
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過去賺漲價的快錢，未來賺增長的慢錢
其實日本在上世紀房地產(chǎn)泡沫嚴重的時候，也出現(xiàn)過類似的情況。當(dāng)時日本經(jīng)濟增速不斷下滑，但利率水平也像中國一樣，震蕩了十多年。當(dāng)90年代初日本房地產(chǎn)泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最終走向了零利率。
過去十年，我國利率水平未降，更多來自資產(chǎn)泡沫的膨脹和地方政府通過隱性負債發(fā)“紅包”的支撐，但是往前看，如果房價止?jié)q甚至下跌了呢？就像2015年股市下跌后，還有多少投資者會通過各種配資加杠桿涌入股市？當(dāng)前各線城市房價均處于高位，地產(chǎn)的大周期和小周期均在向下，相關(guān)領(lǐng)域的融資需求也面臨回落壓力，而近期政策更是收緊了房地產(chǎn)企業(yè)的融資。往前看，房價上漲帶來的資本利得收益會越來越小，部分城市甚至?xí)霈F(xiàn)負收益，還能夠支撐利率水平嗎？
另一方面，2017年至今，地方政府的隱性負債擴張也受到嚴格限制。我們前面測算的2000多家城投公司的有息負債規(guī)模，去年只增長了不足3萬億，考慮到存量債務(wù)規(guī)模就有將近40萬億，不到3萬億的增量可能主要用于償還利息，本金沒有多少增長，表明地方隱性負債擴張速度在放緩。未來地方政府舉債將主要通過標準債券來實現(xiàn)，所能提供的收益率相比之前的城投債務(wù)要降低很多。也就是說，隨著2017年地方債務(wù)終身問責(zé)嚴監(jiān)管，依靠地方政府發(fā)“紅包”、提供高收益的時代也已經(jīng)結(jié)束。
總結(jié)來說，過去地產(chǎn)大繁榮，經(jīng)濟金融領(lǐng)域普遍存在剛兌，我們賺的是資產(chǎn)泡沫的錢，賺的是資產(chǎn)漲價的資本利得，賺的是快錢。未來隨著房價的止?jié)q甚至回落，以及剛兌的逐步打破，快錢越來越難賺，我們需要賺經(jīng)濟增長帶來的穩(wěn)定收益，賺的是慢錢。而經(jīng)濟增速也在不斷下行，利率自然會趨于回落，我們會越來越難找到收益穩(wěn)定、風(fēng)險又相對較低的資產(chǎn)，接受更低收益是不得不面對的現(xiàn)實，而且越早接受越有利于投資。
去年至今我國主要利率已經(jīng)下行很多，到當(dāng)前點位大家開始糾結(jié)利率下行的空間。但我們對比當(dāng)前的利率水平，10年期國開債利率和十年前基本持平，比2016年的低點依然高出60BP，3年期AAA級企業(yè)債利率也是類似，其實下行空間依然存在。
至于是否也會達到零利率，一是要看我們穩(wěn)定地產(chǎn)泡沫的時間長短，二是看匯率和利率之間的選擇，幅度可以邊走邊看，但方向似乎基本確定。往前看，國債、國開債、高等級信用債、以及能夠提供穩(wěn)定收益的類債券大類資產(chǎn)具有長期投資價值。
對于權(quán)益投資而言也是類似的道理，過去我們賺的很大一部分錢來自貨幣放水帶來的資本利得，快錢居多。但最后發(fā)現(xiàn)股指幾乎一分未漲，其實也是一個零和游戲，賺錢投資者的收益很大一部分來自虧錢的投資者。但當(dāng)貨幣不再大水漫灌，房價止?jié)q甚至回落，賺快錢會越來越難，我們只能寄希望于賺盈利的錢，也就是賺有經(jīng)濟增長的行業(yè)和個股的錢，屬于慢錢。其實過去幾年，中證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)已經(jīng)遠遠撇開上證綜指，精選有業(yè)績、愿意分紅、股息率又相對較高的個股，或許更有意義。與此同時，投資的風(fēng)格也需要轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)新的賺錢模式。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行；匯率風(fēng)險。
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