網(wǎng)上有很多關(guān)于螞蟻支付pos機(jī)收單,移動(dòng)支付行業(yè)深度報(bào)告的知識(shí)，也有很多人為大家解答關(guān)于螞蟻支付pos機(jī)收單的問(wèn)題，今天pos機(jī)之家(www.www690aa.com)為大家整理了關(guān)于這方面的知識(shí)，讓我們一起來(lái)看下吧!
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螞蟻支付pos機(jī)收單
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關(guān)鍵結(jié)論與投資建議移動(dòng)支付行業(yè)是一條規(guī)模龐大的賽道，中國(guó)的移動(dòng)支付領(lǐng)先世界。其中，第三方支 付機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)格局清晰，集中度非常高，兩大巨頭微信及支付寶的合計(jì)市占率已連續(xù) 4 年超過(guò) 90%。
我們判斷，支付機(jī)構(gòu)中短期內(nèi)格局將維持穩(wěn)態(tài)，刷臉支付和 DCEP 在短期內(nèi)不會(huì) 對(duì)其產(chǎn)生較大的影響。從消費(fèi)者端及商戶端來(lái)看，兩大巨頭的競(jìng)爭(zhēng)已結(jié)束，行業(yè)已 開(kāi)始步入盈利期。推薦行業(yè)龍頭騰訊控股，建議重點(diǎn)關(guān)注尚未上市的螞蟻金服。
導(dǎo)語(yǔ)支付寶被戲稱為我國(guó)的“新四大發(fā)明”之一，2019 年，中國(guó)移動(dòng)支付滲透率高 達(dá) 81%，領(lǐng)跑全球。移動(dòng)支付的誕生，得益于智能手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)條件 的成熟，以及產(chǎn)業(yè)鏈上賬戶機(jī)構(gòu)、清算組織、收單機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)四大關(guān)鍵環(huán) 節(jié)的準(zhǔn)備就緒。
相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)，在移動(dòng)支付正式誕生之前，中國(guó)缺乏成熟的無(wú)現(xiàn)金支 付體系。2014 年，騰訊和阿里巴巴兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)行高額補(bǔ)貼，爭(zhēng)奪 O2O 市場(chǎng)，催熟了移動(dòng)支付行業(yè)。移動(dòng)支付的出現(xiàn)，大幅提升了消費(fèi)者的支付效率， 讓“出門不帶錢包”成為了現(xiàn)實(shí)。然而，在行業(yè)蠻荒發(fā)展的過(guò)程中，也暴露出 諸多問(wèn)題：如收單機(jī)構(gòu)的“二清”問(wèn)題、支付機(jī)構(gòu)與銀行直連繞過(guò)了銀聯(lián)的清 算系統(tǒng)，使資金流轉(zhuǎn)游離于監(jiān)管之外等等。近些年，伴隨著監(jiān)管政策的不斷完 善，移動(dòng)支付行業(yè)的發(fā)展步入了正軌。
截至 2019 年，兩大巨頭財(cái)付通（微信支付）及螞蟻金服（支付寶）的市占率 連續(xù)四年超過(guò) 90%，伴隨著消費(fèi)者端和商家端滲透的完成，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始步入 盈利階段。2019 年騰訊財(cái)報(bào)顯示，其金融科技業(yè)務(wù)收入高達(dá) 843.6 億元，占公 司總收入比重為 22%，我們測(cè)算，其大部分收入均來(lái)自于支付業(yè)務(wù)。
然而，市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)支付行業(yè)的高速發(fā)展仍然存在一定的擔(dān)憂，例如，刷臉支付 的高調(diào)入場(chǎng)，是否會(huì)改變現(xiàn)有移動(dòng)支付的格局？未來(lái)央行 DCEP 的出現(xiàn)，是否 會(huì)對(duì)微信和支付寶的市占率產(chǎn)生顯著影響？
本篇報(bào)告，作為我們互聯(lián)網(wǎng)系列的第一篇報(bào)告，將重點(diǎn)圍繞以上問(wèn)題進(jìn)行分析、 探討。
行業(yè)總覽：移動(dòng)支付是一條規(guī)模龐大的賽道移動(dòng)支付的交易規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 200 萬(wàn)億
移動(dòng)支付是指通過(guò)智能移動(dòng)終端（主要是智能手機(jī)）進(jìn)行支付。本文所指的移 動(dòng)支付，專指第三方移動(dòng)支付，不包括銀行卡支付，也不包括第三方互聯(lián)網(wǎng)支 付（即 PC 端支付）。
我們測(cè)算，2019 年全年移動(dòng)支付行業(yè)的交易超過(guò) 200 萬(wàn)億。移動(dòng)支付自 2013 年興起后便高速發(fā)展，智能手機(jī)、4G 網(wǎng)絡(luò)的快速普及，為移動(dòng)支付奠定了網(wǎng)絡(luò) 環(huán)境基礎(chǔ)；騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在電商、O2O 領(lǐng)域的布局，培養(yǎng)了用戶 對(duì)移動(dòng)支付的使用習(xí)慣。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019 年，非銀行支付機(jī)構(gòu)處理網(wǎng)絡(luò)支 付業(yè)務(wù)共7199.98億筆，金額249.88萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)35.69%和20.10%。 這個(gè)數(shù)據(jù)不包含紅包等娛樂(lè)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量，也不包括實(shí)體商戶的條碼支付業(yè)務(wù) 數(shù)據(jù)。而根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019Q3，線下掃碼支付的規(guī)模為 8.6 萬(wàn)億元，同 比增長(zhǎng) 46%，如果將這部分業(yè)務(wù)也納入移動(dòng)支付，則市場(chǎng)規(guī)模的增速會(huì)更高。
受線下掃碼市場(chǎng)推動(dòng)，移動(dòng)消費(fèi)板塊占比增加。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，在中國(guó)第三方 移動(dòng)支付交易的構(gòu)成中，個(gè)人應(yīng)用占比超過(guò) 50%，個(gè)人應(yīng)用包括了信用卡還款、 銀行卡間轉(zhuǎn)賬、銀行卡向虛擬賬戶充值等大額場(chǎng)景，也包括虛擬賬戶之間轉(zhuǎn)賬、 生活繳費(fèi)、手機(jī)充值等小額場(chǎng)景。移動(dòng)消費(fèi)包括移動(dòng)電商、移動(dòng)游戲、移動(dòng)團(tuán) 購(gòu)、網(wǎng)約車、移動(dòng)航旅和二維碼掃碼支付，2019Q3，線下掃碼支付市場(chǎng)持續(xù)以 高于整體市場(chǎng)的增速增長(zhǎng)，帶動(dòng)了移動(dòng)消費(fèi)板塊占比的持續(xù)增加，移動(dòng)消費(fèi)在 第三方移動(dòng)支付中的占比，從 2018Q1 的 13.7%提升至 2019Q3 的 22.2%。
從支付類型上來(lái)看，支付業(yè)務(wù)分為商業(yè)支付和社交支付，其中，商業(yè)支付中資 金的分配方式如下：1) 若不涉及銀行卡交易，用戶通過(guò)支付機(jī)構(gòu)將資金轉(zhuǎn)入商 戶賬戶，支付機(jī)構(gòu)和收單服務(wù)商分別按比例向商戶收取費(fèi)用，資金在支付機(jī)構(gòu) 的零錢體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，支付機(jī)構(gòu)只產(chǎn)生收入，不產(chǎn)生成本； 2) 若涉及銀行卡交易， 用戶從銀行卡中將資金轉(zhuǎn)入商戶賬戶，支付機(jī)構(gòu)、收單服務(wù)商、發(fā)卡行分別按 比例扣除費(fèi)用。資金分配過(guò)程如下：
社交支付與商業(yè)支付的資金流程類似，分為紅包、轉(zhuǎn)賬和提現(xiàn)三種形式。若從 賬戶余額中向?qū)Ψ桨l(fā)送紅包或轉(zhuǎn)賬，則無(wú)需經(jīng)過(guò)網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)的清算環(huán)節(jié)，對(duì)支付 機(jī)構(gòu)而言，既不產(chǎn)生收入，也不產(chǎn)生成本；若從銀行卡中向?qū)Ψ桨l(fā)送紅包或轉(zhuǎn) 賬，發(fā)卡行產(chǎn)生費(fèi)率，由支付機(jī)構(gòu)墊付，用戶提現(xiàn)時(shí)，支付機(jī)構(gòu)再向用戶收取。
移動(dòng)支付在線上場(chǎng)景的滲透已接近尾聲
移動(dòng)支付線上滲透迅速，但線下滲透頗為艱難，騰訊和阿里通過(guò)布局 O2O 業(yè) 務(wù)，打開(kāi)線下移動(dòng)支付市場(chǎng)。對(duì)于整個(gè)支付過(guò)程發(fā)生在線上的場(chǎng)景，例如電商、 購(gòu)買機(jī)票、火車票等，商品的搜索與交易場(chǎng)景平滑對(duì)接，移動(dòng)支付的滲透效率 很高；而對(duì)于線下市場(chǎng)，騰訊、阿里通過(guò)布局 O2O 公司，擴(kuò)大自身在移動(dòng)支付 領(lǐng)域的份額。例如，在出行領(lǐng)域，騰訊投資了滴滴出行，阿里投資了快的（后 與滴滴合并），并整合進(jìn)各自 APP 的頁(yè)面內(nèi)；在本地生活（餐飲）領(lǐng)域，騰訊 多次投資美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，阿里以 95 億美元全資收購(gòu)餓了么，與口碑整合進(jìn)新零售， 力求擴(kuò)大自身在的移動(dòng)支付覆蓋范圍。
后續(xù)，支付場(chǎng)景將向著娛樂(lè)、交通、酒店、醫(yī)療等現(xiàn)金支付的場(chǎng)景中滲透蔓延： 值得注意的是，移動(dòng)支付在使用互聯(lián)網(wǎng)的人群中滲透已接近高位， 2019年6月， 使用手機(jī)網(wǎng)絡(luò)支付的用戶規(guī)模為 6.2 億人，同比增長(zhǎng) 5.4%，滲透率較去年同期 僅提升 1.9pct，占手機(jī)網(wǎng)民的 73.4%，是同期即時(shí)通信人數(shù)的約 70%，考慮到 下沉市場(chǎng)部分用戶僅使會(huì)使用手機(jī)微信功能，我們判斷移動(dòng)支付的用戶數(shù)已經(jīng) 幾乎飽和。接下來(lái)需要拓展的，是那些可以使用現(xiàn)金的場(chǎng)景，如娛樂(lè)、交通、 酒店、醫(yī)療等領(lǐng)域。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017 年，在 餐飲、商超、零售場(chǎng)景中， 移動(dòng)支付的滲透率都比較高，這些場(chǎng)景的特點(diǎn)是偏小額、低頻；接下來(lái)，移動(dòng) 支付需要挖掘的，是“大額、低頻”的線下現(xiàn)金/銀行卡支付場(chǎng)景。
根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)推算， 2019Q2，線下掃碼支付只占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)支付的不到 14%， 而我國(guó)線下零售消費(fèi)額，是線上零售消費(fèi)額 4 倍。2019Q2，我國(guó)第三方移動(dòng)支 付（不含銀聯(lián)商務(wù)）的交易規(guī)模達(dá) 55 億元，而線下掃碼支付（含銀聯(lián)商務(wù)）的 交易規(guī)模僅為 8 億元，考慮到二者的統(tǒng)計(jì)口徑相差一個(gè)銀聯(lián)商務(wù)，因此，我們 推算出 2019Q2 線下掃碼支付僅占第三方移動(dòng)支付的比例不到 14%。而統(tǒng)計(jì)局 數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)線下零售消費(fèi)額是線上的 4 倍，從這個(gè)角度來(lái)看，移動(dòng)支付的 GMV 仍有一定的提升空間。
行業(yè)監(jiān)管是影響產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的重要因素
行業(yè)監(jiān)管是影響產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的重要因素，資質(zhì)要求和監(jiān)管政策整體趨向于完 善、嚴(yán)格。主要體現(xiàn)在：1) 資質(zhì)準(zhǔn)入機(jī)制從嚴(yán)：從事第三方支付業(yè)務(wù)必須取得 牌照，自從 2011 年央行開(kāi)始發(fā)放第三方支付牌照，累計(jì)發(fā)牌 272 張，近三年， 新牌發(fā)放基本停滯；原先在監(jiān)管政策之外的聚合支付也被納入監(jiān)管體系，并明 確業(yè)務(wù)邊界；2) 監(jiān)管條款不斷細(xì)化：國(guó)務(wù)院、央行、金標(biāo)委等相關(guān)部門陸續(xù)出 臺(tái)收單外包業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)支付、條碼支付、聚合支付等細(xì)分板塊的法律法規(guī)和政 策文件，監(jiān)管范圍不斷細(xì)化，規(guī)范要求趨于嚴(yán)格；3) 監(jiān)管部門參與程度深入： 除了央行支付結(jié)算司、支付清算協(xié)會(huì)外，還牽頭成立“網(wǎng)聯(lián)”接入網(wǎng)絡(luò)支付業(yè) 務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)“斷直連”，并將備付金從商業(yè)銀行上繳至央行，支付機(jī)構(gòu)可操作套利空間持續(xù)壓縮；4) 處罰力度大：據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)顯示，僅 2019 年上半年，央行對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)開(kāi)出罰單 54 張，累計(jì)罰沒(méi)總金額約為 4518 萬(wàn)元；此外，央行還對(duì)不合規(guī)范的支付機(jī)構(gòu)吊銷或不予續(xù)展牌照，累計(jì)注 銷牌照 34 張。
產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚旱谌街Ц稒C(jī)構(gòu)是皇冠上的明珠第三方移動(dòng)支付的參與者包括賬戶機(jī)構(gòu)、清算機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)、收單服務(wù)商四 個(gè)環(huán)節(jié)。賬戶機(jī)構(gòu)是指資金來(lái)源賬戶的所屬機(jī)構(gòu)，在支付過(guò)程中，當(dāng)資金來(lái)自 銀行卡時(shí)，賬戶機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行；當(dāng)資金來(lái)自支付寶/微信支付等第三方“余額” 賬戶時(shí)，賬戶機(jī)構(gòu)是指第三方支付機(jī)構(gòu)。清算機(jī)構(gòu)包括銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)，主要處理 涉及銀行賬戶的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)，提供交易信息轉(zhuǎn)接和資金清算服務(wù)，目前，線 上移動(dòng)支付的清算機(jī)構(gòu)角色主要由網(wǎng)聯(lián)擔(dān)任。值得注意的是，只有涉及到銀行卡的移動(dòng)支付，才會(huì)有清算機(jī)構(gòu)的參與。支付機(jī)構(gòu)是指為個(gè)人提供支付服務(wù)的 非銀行機(jī)構(gòu)，如微信、支付寶等。收單服務(wù)商則介于賬戶機(jī)構(gòu)與商戶之間，為 賬戶機(jī)構(gòu)提供收單服務(wù)，例如，負(fù)責(zé)線下商戶的銷售到店洽談、簽約拍照審核、 向商戶提供物料等。
下面，我們將詳細(xì)介紹移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)及其競(jìng)爭(zhēng)格局：
賬戶機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行&第三方支付機(jī)構(gòu)
商業(yè)銀行與第三方支付機(jī)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)及合作并存的關(guān)系：1）向消費(fèi)者發(fā)行信用卡 或借記卡，及在對(duì)消費(fèi)者身份及合規(guī)問(wèn)題進(jìn)行必要授權(quán)支付交易的商業(yè)銀行； 2） 向消費(fèi)者提供與消費(fèi)者銀行賬戶及信用卡關(guān)聯(lián)的電子錢包公司，如螞蟻金服（經(jīng) 營(yíng)支付寶）及騰訊（經(jīng)營(yíng)微信支付）。在移動(dòng)支付過(guò)程中，賬戶機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)驗(yàn)證支 付信息并發(fā)送交易批準(zhǔn)通知；若賬戶機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行時(shí)，完成支付驗(yàn)證及批準(zhǔn) 后還需要將資金轉(zhuǎn)移至清算機(jī)構(gòu)。若用戶在調(diào)用移動(dòng)支付過(guò)程中，資金來(lái)自于 銀行卡，則產(chǎn)生銀行的發(fā)卡行成本，目前，由移動(dòng)支付所產(chǎn)生的銀行發(fā)卡行成 本尚未統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，由支付機(jī)構(gòu)與銀行動(dòng)態(tài)協(xié)商決定。
清算機(jī)構(gòu)：銀聯(lián)&網(wǎng)聯(lián)，政策壟斷
清算機(jī)構(gòu)的職責(zé)包括連接及切換支付服務(wù)提供商及賬戶機(jī)構(gòu)之間交易啟用支付 授權(quán)，當(dāng)前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的清算組織包括銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)兩大部分。
銀聯(lián)：歷史悠久，能夠提供更加全面的服務(wù)，新一代無(wú)卡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)接清算平臺(tái)也 可進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)支付的清算業(yè)務(wù)。中國(guó)銀聯(lián)新一代無(wú)卡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)接清算平臺(tái)于 2017 年啟動(dòng)，并于年內(nèi)全面建成，依托優(yōu)質(zhì)的轉(zhuǎn)接清算服務(wù)能力，中國(guó)銀聯(lián)堅(jiān)持市 場(chǎng)化原則，截至 2018 年 1 月，已與包括十余家主要支付機(jī)構(gòu)在內(nèi)的上百家成 員機(jī)構(gòu)達(dá)成合作共識(shí)，其中 70 余家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成平臺(tái)對(duì)接或正在開(kāi)展對(duì)接工作。 同時(shí)，中國(guó)銀聯(lián)還組建了市場(chǎng)、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)、客服等多個(gè)條線的專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)，為 合作機(jī)構(gòu)提供一站式解決方案，通過(guò)派駐服務(wù)代表駐場(chǎng)服務(wù)、系統(tǒng)功能定制與 技術(shù)開(kāi)發(fā)原型、持續(xù)跟蹤與專業(yè)培訓(xùn)等定制化服務(wù)，有效支持和保障支付機(jī)構(gòu) 個(gè)性化需求的快速響應(yīng)，高效實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)改造和業(yè)務(wù)接入。與網(wǎng)聯(lián)相比，銀聯(lián)在 支付領(lǐng)域的歷史更悠久，經(jīng)驗(yàn)更為豐富。
網(wǎng)聯(lián)：線上版銀聯(lián)，主要負(fù)責(zé)處理非銀行支付機(jī)構(gòu)發(fā)起的涉及銀行賬戶的支付 業(yè)務(wù) 。2017 年 8 月，中國(guó)支付清算協(xié)會(huì)按照市場(chǎng)化方式組織非銀行支付機(jī)構(gòu)共 同參股出資，成立網(wǎng)聯(lián)清算有限公司，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)網(wǎng)聯(lián)清算平臺(tái)。網(wǎng)聯(lián)清算平臺(tái) 作為全國(guó)統(tǒng)一的清算系統(tǒng)，主要處理非銀行支付機(jī)構(gòu)發(fā)起的、涉及銀行賬戶的 支付業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)非銀行支付機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行一點(diǎn)接入，提供公共、安全、高效、 經(jīng)濟(jì)的交易信息轉(zhuǎn)接和資金清算服務(wù)，組織制定并推行平臺(tái)系統(tǒng)及網(wǎng)絡(luò)支付市 場(chǎng)相關(guān)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，協(xié)調(diào)和仲裁業(yè)務(wù)糾紛，并將提供風(fēng)險(xiǎn)防控等專業(yè)化的 配套及延展服務(wù)。2019 年，網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)處理業(yè)務(wù)筆數(shù) 3975.42 億筆，金額 259.84 萬(wàn)億元。
股東結(jié)構(gòu)：支付機(jī)構(gòu)在網(wǎng)聯(lián)的第 1 期股東持股比例中高達(dá) 60%。2017 年 7 月， 央行清算總中心、財(cái)付通、支付寶、銀聯(lián)商務(wù)、匯元銀通、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)等在內(nèi)的 45 家機(jī)構(gòu)簽署了《網(wǎng)聯(lián)清算有限公司設(shè)立協(xié)議書(shū)》，擬共同發(fā)起設(shè)立網(wǎng)聯(lián)。在 股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，央行系為第一大股東，央行直屬、國(guó)家外匯管理局及其他 國(guó)家機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例為 40%，各支付機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例為 60%，財(cái)付通及支 付寶持股比例均為 9.61%。
網(wǎng)聯(lián)的出現(xiàn)，提升了安全性、降低了眾多環(huán)節(jié)的交易成本。此前，每家支付機(jī) 構(gòu)都與多家銀行建立連接，所需的接口開(kāi)發(fā)成本、專線對(duì)接成本、維護(hù)升級(jí)成 本都是非常高，網(wǎng)聯(lián)模式采用統(tǒng)一的接入平臺(tái)、統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、報(bào)文規(guī)范， 既節(jié)約了支付機(jī)構(gòu)與銀行的重復(fù)建設(shè)成本，也降低了支付標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一帶來(lái)的后 期維護(hù)成本。特別是對(duì)于中小機(jī)構(gòu)，在網(wǎng)聯(lián)上線后，他們不需要再逐一對(duì)接各 家銀行，這會(huì)明顯降低其成本壓力，從而降低全行業(yè)成本，有利于提高市場(chǎng)效 率，增加消費(fèi)者福利。
收單服務(wù)商：格局分散，壁壘相對(duì)較低
隨著監(jiān)管政策的不斷落地，收單服務(wù)商的野蠻生長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去。收單服務(wù)商分 為收單機(jī)構(gòu)和收單外包機(jī)構(gòu)，區(qū)別在于前者有支付牌照，而后者由于不經(jīng)手資 金，不需要支付牌照。2016 年以前，由于相關(guān)監(jiān)管政策尚不完善，聚合支付游 離于監(jiān)管之外，雖無(wú)牌照卻變相從事支付清算業(yè)務(wù)，并截流商戶資金和用戶信 息，發(fā)展迅猛的同時(shí)也帶來(lái)了各種風(fēng)險(xiǎn)。2018 年以來(lái)，為規(guī)范聚合支付市場(chǎng)發(fā) 展，央行先后發(fā)布《支付結(jié)算司關(guān)于開(kāi)展違規(guī)"聚合支付"服務(wù)清理整治工作的通 知》《關(guān)于持續(xù)提升收單服務(wù)水平規(guī)范和促進(jìn)收單服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》《條 碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》等多份文件，將聚合支付定性為收單外包機(jī)構(gòu)，明確其不得從事商戶資質(zhì)審核、資金結(jié)算等業(yè)務(wù)，不得經(jīng)手商戶結(jié)算資金，不得采 集、留存商戶敏感信息。至此，無(wú)論是直連服務(wù)商還是間連服務(wù)商，都已經(jīng)納 入到強(qiáng)監(jiān)管體系下。
與支付機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局不同，收單環(huán)節(jié)由于參與者眾多，收單服務(wù)商的市場(chǎng)份 額極為分散。由于收單外包機(jī)構(gòu)不需要牌照，并且產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，服務(wù) 商數(shù)量持續(xù)高速增長(zhǎng)，已經(jīng)達(dá)到萬(wàn)級(jí)。以微信支付和支付寶為例，2017 年微信 支付已經(jīng)擁有超過(guò) 3 萬(wàn)服務(wù)商，2020 年支付寶的服務(wù)商數(shù)量也超過(guò) 5 萬(wàn)。
交易服務(wù)費(fèi)率是收單服務(wù)商最基本的盈利模式之一，近年來(lái)開(kāi)始拓展其他衍生 收入，但是前景尚不明朗。收單服務(wù)商依托支付場(chǎng)景的各類流量、數(shù)據(jù)服務(wù)具 有極大潛力，拓展的方向主要包括：1) 廣告營(yíng)銷，典型如掃唄、米雅；2) 商 戶增值服務(wù)，如收銀管理、會(huì)員體系、訂單管理等，典型如非碼、錢方好近、 美味不用等、客如云等；3) 衍生金融服務(wù)，包括商家貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款，如 快錢等；4) 其他基于客流量的衍生業(yè)務(wù)，如收錢吧福利社利用支付場(chǎng)景獲取的 客流量打造內(nèi)容電商社區(qū)。但是新興業(yè)務(wù)都面臨同行業(yè)原有玩家的競(jìng)爭(zhēng)，商家 對(duì)增值服務(wù)的付費(fèi)意愿較弱，衍生金融服務(wù)還受到牌照和監(jiān)管限制，除了廣告 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快外，其他衍生業(yè)務(wù)發(fā)展前景尚不明朗。
目前，多數(shù)收單服務(wù)商的市場(chǎng)份額較低，議價(jià)能力較弱。1) 收單服務(wù)商競(jìng)爭(zhēng)格 局分散，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象也越來(lái)越嚴(yán)重，賬戶機(jī)構(gòu)可選擇 的服務(wù)商數(shù)量非常多。2) 隨著支付寶和微信市場(chǎng)份額的固定，雙方均開(kāi)始降低 服務(wù)商補(bǔ)貼，并希望加大直連商戶占比，可能會(huì)進(jìn)一步壓縮收單業(yè)務(wù)的盈利空 間。
支付機(jī)構(gòu)：行業(yè)已步入收獲期
高進(jìn)入壁壘塑造高行業(yè)集中度：CR2>90%
微信支付及螞蟻金服是中國(guó)移動(dòng)支付的兩大巨頭，CR2>90%。在這個(gè)千億級(jí)別 的賽道中，成長(zhǎng)出了微信支付和螞蟻金服兩大巨頭，并且仍在不斷地拓展著業(yè) 務(wù)邊界。其中，微信支付憑借母體微信高頻、高粘性的優(yōu)勢(shì)，后發(fā)先至，在 6 年的時(shí)間內(nèi)取得了將近 40%的市場(chǎng)份額；而螞蟻金服憑借著淘寶和天貓的高滲 透率，以及豐富、多維度的用戶數(shù)據(jù)，在交易額度和交易筆數(shù)方面，與微信支 付維持著幾乎相同的水平。不同的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)于微信支付及支付寶的市占率 測(cè)算不同：以 2019Q3 為例，艾瑞咨詢顯示，財(cái)付通/支付寶市占率分別為 39.5%/54.5%，易觀數(shù)據(jù)顯示，騰訊金融/支付寶市占率分別為 39.53%/53.58%。 而根據(jù)騰訊年報(bào)及電話會(huì)議，2019Q4，財(cái)付通日均交易筆數(shù)已經(jīng)達(dá)到 10 億筆/ 日，微信支付已經(jīng)成長(zhǎng)為交易量最高的第三方平臺(tái)。
第三方支付是一條空間極為廣闊、變現(xiàn)方式多元的千億級(jí)賽道，呈現(xiàn)微信支付+ 支付寶兩強(qiáng)近乎壟斷的局面，CR2>90%，這在所有的行業(yè)中是極為罕見(jiàn)的。我 們分析，牌照、信任及場(chǎng)景是該行業(yè)最重要的壁壘，這為潛在的新入局者設(shè)置 了較高的進(jìn)入門檻。
1） 牌照：監(jiān)管從嚴(yán)，有效牌照數(shù)量持續(xù)下滑
2010 年，中國(guó)人民銀行制定了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，2011 年開(kāi)始 發(fā)放第三方支付牌照，累計(jì)發(fā)牌 272 張，近三年，新牌發(fā)放基本停滯，存量牌 照進(jìn)入清理整合階段，現(xiàn)存有效牌照 237 張。支付牌照的有效期為五年，到期 之前央行會(huì)對(duì)牌照公司進(jìn)行審核，決定是否續(xù)展。由于牌照發(fā)放基本停滯，部 分公司以收購(gòu)的方式獲取牌照，最早通過(guò)收購(gòu)獲得支付牌照的公司是京東，于 2012 年收購(gòu)了網(wǎng)銀在線；2015 年至 2017 年是支付牌照收購(gòu)的高峰期。進(jìn)入 2019 年以來(lái)，隨著央行監(jiān)管趨嚴(yán)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇，支付牌照交易的案例越來(lái)越 少。支付機(jī)構(gòu)如果涉及股權(quán)變更、轉(zhuǎn)讓等行為，都要先獲得央行的批準(zhǔn)才能進(jìn) 行，如果未經(jīng)監(jiān)管許可擅自轉(zhuǎn)讓屬于重大違規(guī)行為。
第三方支付的牌照分類細(xì)致，全國(guó)性全品類牌照具有稀缺性。根據(jù) 2010 年中 國(guó)人民銀行制定的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，第三方支付業(yè)務(wù)大致可分 為以下三類：網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡的發(fā)行與受理、銀行卡收單。網(wǎng)絡(luò)支付包括互 聯(lián)網(wǎng)支付、移動(dòng)電話支付、固定電話支付和數(shù)字電視支付等。其中，網(wǎng)絡(luò)支付 的業(yè)務(wù)范圍可覆蓋全國(guó)；銀行卡收單和預(yù)付卡發(fā)行與受理分為全國(guó)牌照和區(qū)域 牌照，區(qū)域牌照的持有者只能在設(shè)定的某個(gè)或某幾個(gè)省份開(kāi)展業(yè)務(wù)。目前獲得 互聯(lián)網(wǎng)支付牌照的機(jī)構(gòu)僅有 62 家，可在全國(guó)范圍開(kāi)展預(yù)付卡發(fā)行與受理業(yè)務(wù) 的機(jī)構(gòu)僅有 12 家，可以在全國(guó)范圍開(kāi)展銀行卡收單業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有 32 家。
多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭已獲得互聯(lián)網(wǎng)支付牌照，但受限于用戶數(shù)及使用場(chǎng)景，尚且不 能大規(guī)模推廣。目前具有第三方支付牌照的互聯(lián)網(wǎng)巨頭包括螞蟻金服（阿里巴 巴）、騰訊、網(wǎng)易、蘇寧、京東、百度、新浪、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、唯品會(huì)和小米集團(tuán)。 京東于 2012 年 10 月完成了對(duì)網(wǎng)銀在線的收購(gòu)，間接獲得支付牌照，旗下京東 數(shù)科擁有 4 張金融牌照包括網(wǎng)絡(luò)小貸、第三方支付、基金銷售、保險(xiǎn)牌照；現(xiàn) 有的產(chǎn)品除了京東支付外，還有京東白條、京東小金庫(kù)、小白卡； 2016 年 9 月， 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)收購(gòu)“錢袋寶”獲得支付牌照，公司已經(jīng)擁有第三方支付、網(wǎng)絡(luò)小貸、 銀行、保險(xiǎn)等 4 張金融牌照，在金融領(lǐng)域布局全面，美團(tuán) APP 內(nèi)置有美團(tuán)支付、 美團(tuán)錢包、美團(tuán)生活費(fèi)·借錢、美團(tuán)生活費(fèi)·買單、美團(tuán)理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)金融服務(wù) 產(chǎn)品，此外還擁有 B 端產(chǎn)品美團(tuán)小貸。二線互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖志在支付，但受限于 使用頻率及場(chǎng)景，目前還僅被用戶在特定場(chǎng)景下使用，尚未表現(xiàn)出抗衡微信支 付和支付寶的潛力。
字節(jié)跳動(dòng)在金融領(lǐng)域布局意圖強(qiáng)烈，但尚未正式獲得支付牌照。2018 年初，市 場(chǎng)傳言字節(jié)跳動(dòng)通過(guò)收購(gòu)合眾易寶拿下支付牌照，其相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，雙方是獨(dú) 立的商業(yè)合作關(guān)系。但字節(jié)跳動(dòng)在金融領(lǐng)域頻頻布局： 2018 年 12 月，公司申 請(qǐng)注冊(cè)了“字節(jié)付”這一商標(biāo)。而 2019 年 1 月中旬才正式上線的多閃，已于 2018 年 12 月 11 日申請(qǐng)注冊(cè)了“多閃支付”、“多閃付”、“多閃錢包”等一系列 支付相關(guān)商標(biāo)。在支付業(yè)務(wù)成形之前，字節(jié)跳動(dòng)還上線了保險(xiǎn)“合家保”和信 貸產(chǎn)品“放心借”，公司已擁有抖音、今日頭條等國(guó)民級(jí)的 App，但尚未正式獲 得支付牌照。
拼多多已經(jīng)間接通過(guò)收購(gòu)方式獲得牌照。此前拼多多由于缺少支付牌照尚未形 成業(yè)務(wù)閉環(huán)，曾經(jīng)有商戶舉報(bào)拼多多涉嫌“二清”及無(wú)證經(jīng)營(yíng)支付業(yè)務(wù)，并且 獲得中國(guó)人民銀行上海分行答復(fù)確認(rèn)。2020 年 1 月，上海易翼信息科技有限公 司以 50.01%的持股比例，成為付費(fèi)通最大股東，而上海易翼信息科技有限公司 的實(shí)際控制人為拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人陳磊，這代表拼多多已經(jīng)間接獲得了支付牌 照。付費(fèi)通成立于 2003 年，于 2011 年取得支付業(yè)務(wù)許可證，擁有互聯(lián)網(wǎng)支付、 移動(dòng)電話支付、銀行卡收單（全國(guó)）、預(yù)付卡發(fā)行與受理（上海市）等業(yè)務(wù)類型， 是第三方支付“全牌照”公司。
2） 用戶側(cè)：比肩微信、支付寶的高頻、高時(shí)長(zhǎng)的殺手級(jí)應(yīng)用
從消費(fèi)者角度來(lái)看，切入第三方支付領(lǐng)域需要擁有比肩微信、支付寶的高頻、高 時(shí)長(zhǎng)的熱門應(yīng)用，單純的工具型產(chǎn)品容易被“降維打擊”。微信支付和支付寶均依 靠“殺手級(jí)”的應(yīng)用成長(zhǎng)而來(lái)，而單純的工具型軟件存在如下弊端：缺少流量入口、 打開(kāi)頻次較低、用戶遷移成本較低，因此，時(shí)刻面臨巨無(wú)霸型App 的“降維打擊”。 我們判斷，想要進(jìn)入第三方支付領(lǐng)域，必須擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時(shí)長(zhǎng) 的“殺手級(jí)”應(yīng)用。我們篩選了艾瑞 App 指數(shù)中月獨(dú)立設(shè)備過(guò)億的 App，其中， 除了騰訊和阿里巴巴（螞蟻金服）以外，擁有第三方支付牌照的公司有新浪、網(wǎng)易、 京東、美團(tuán)，兼具第三方支付牌照及支付場(chǎng)景的公司有網(wǎng)易、京東、美團(tuán)，然而這 些 App 的用戶量級(jí)和打開(kāi)頻率尚不能與微信和支付寶相抗衡，支付作為一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn) 化的服務(wù)，難以被替代。
云閃付背靠銀聯(lián)背書(shū)，并依托大額補(bǔ)貼爭(zhēng)奪 C 端市場(chǎng)，但成果并不算顯著。云閃 付背靠銀聯(lián)，解決了錢包端的問(wèn)題，并通過(guò)數(shù)十億補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)。截至 2019 年 9月10 日，云閃付注冊(cè)用戶過(guò)2 億。但是，云閃付的補(bǔ)貼主要面向消費(fèi)者而不是商 戶，這導(dǎo)致商戶的使用動(dòng)力不足。目前其付款碼覆蓋場(chǎng)景主要集中于大中型商超和 品牌連鎖店，而與日常生活緊密聯(lián)系的街角小店幾乎不能使用，這可能會(huì)使其陷入 了“用戶找不到商戶，用戶規(guī)模不足夠吸引商戶”的循環(huán)中。拋開(kāi)補(bǔ)貼來(lái)看，云閃 付的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)還包括兩方面：1）強(qiáng)大的跨行銀行卡一站式管理：云閃付最多可綁 定15 張銀聯(lián)卡，能直接在云閃付App 內(nèi)實(shí)現(xiàn)在線申卡、手機(jī)支付、花費(fèi)記賬、余 額查詢和信用卡賬單查詢等服務(wù)。2）轉(zhuǎn)賬、信用卡還款 0 手續(xù)費(fèi)：轉(zhuǎn)賬秒到賬， 賬單實(shí)時(shí)查詢，0 手續(xù)費(fèi)。這對(duì)于信用卡用戶來(lái)說(shuō)無(wú)疑是極大的便利。但僅憑該兩 個(gè)場(chǎng)景還難以說(shuō)服大多數(shù)用戶在補(bǔ)貼減少或結(jié)束后還持續(xù)使用，距離國(guó)民 APP 還 有很長(zhǎng)距離。
C 端支付領(lǐng)域的戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)結(jié)束
面對(duì)微信支付的來(lái)勢(shì)洶洶，支付寶通過(guò)增加支付場(chǎng)景、高額補(bǔ)貼等手段反制， 戰(zhàn)爭(zhēng)從 2014 年持續(xù)到了 2017 年。然而，多家第三方機(jī)構(gòu)的支付數(shù)據(jù)顯示，自 2016 年起，微信支付及支付寶的市場(chǎng)份額幾乎平穩(wěn)，從以下幾個(gè)信號(hào)來(lái)看，我 們判斷：微信和支付寶的競(jìng)爭(zhēng)在 C 端的戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)結(jié)束，在沒(méi)有新入局者的情況 下，市場(chǎng)份額或?qū)⑵椒€(wěn)，各家支付業(yè)務(wù)將共同步入盈利期。
1） 激戰(zhàn)之下，微信和支付寶的市占率基本維持穩(wěn)定。2014 年初，“滴滴”與 “快的”背后的微信支付與支付寶花費(fèi)數(shù)十億元搶奪線下用戶，在全國(guó)掀起“免 費(fèi)打車”的潮流，快的甚至打出了補(bǔ)貼“永遠(yuǎn)比滴滴多一塊”的招牌。同年， 支付寶還推出了“雙 12”線下購(gòu)物狂歡節(jié)，聯(lián)合線下近 100 個(gè)品牌、約 2 萬(wàn)個(gè) 商店參與該活動(dòng)，范圍覆蓋餐館、超市、便利店等多個(gè)生活消費(fèi)場(chǎng)所，活動(dòng)當(dāng) 天使用支付寶錢包付款即可打 5 折，上限 50 元。2016 年春節(jié)，為了阻擊微信 支付，支付寶以 2.688 億元獲得春晚的獨(dú)家互動(dòng)平臺(tái)冠名，并策劃了“集五福” 活動(dòng)；同年 7 月，支付寶 9.9 版本發(fā)布，在產(chǎn)品首頁(yè)上可發(fā)布動(dòng)態(tài)、好友推薦 以及展示朋友圈信息流，強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍社交。而艾瑞及易觀數(shù)據(jù)均顯示，自從 2017 年起，支付寶和財(cái)付通在移動(dòng)支付市場(chǎng)的份額分別穩(wěn)定在 54%和 39%左右，合 計(jì)占比在 93%上下。過(guò)去七個(gè)季度以來(lái)，任憑阿里和騰訊如何搏殺，這一市場(chǎng) 格局高度穩(wěn)定，財(cái)付通未能再接再厲，支付寶也沒(méi)能拉開(kāi)差距。
2） 微信支付與支付寶的用戶重合度已高達(dá) 71%，增量用戶空間已經(jīng)很小。根 據(jù)益普索數(shù)據(jù)，截至 2019Q3，微信+QQ 的用戶規(guī)模已達(dá) 10 億人，而支付寶 的用戶規(guī)模已達(dá) 7.8 億人，二者的獨(dú)占比例僅為 21.7%及 1.4%，共同滲透的人 群比例高達(dá) 98.3%。考慮到移動(dòng)支付是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，難以通過(guò)增值服務(wù)進(jìn)行差 異化競(jìng)爭(zhēng)，短期內(nèi)的補(bǔ)貼也難以形成用戶粘性，因此，我們判斷，雙方都很難 在對(duì)方的流量池中獲取新的高粘性用戶。
3） 支付寶“藍(lán)海行動(dòng)”獎(jiǎng)勵(lì)系數(shù)下調(diào)，微信“綠洲計(jì)劃”疑將正式結(jié)束，支 付行業(yè)提費(fèi)率或已提上日程，行業(yè)將共同進(jìn)入盈利期。2017 年，微信支付針對(duì) 餐飲“圍餐”商戶推出“綠洲計(jì)劃”，參與活動(dòng)的前 50 萬(wàn)名餐飲類商戶可享受 “0 費(fèi)率”政策，而服務(wù)商可以獲得千分之二的返傭。隨后，支付寶便推出與 之類似的“藍(lán)海行動(dòng)”，參與活動(dòng)的餐飲類商戶可享受“零費(fèi)率”政策。2019 年 9 月，支付寶對(duì)“藍(lán)海行動(dòng)”獎(jiǎng)勵(lì)方案進(jìn)行了調(diào)整，激勵(lì)系數(shù)從 1 下降到 0.5， 原藍(lán)海商戶“多收多賺”活動(dòng)的每筆 0.1 元獎(jiǎng)勵(lì)也于 2019 年 8 月 31 日結(jié)束。 同時(shí)，移動(dòng)支付網(wǎng)新聞顯示，微信支付疑似向服務(wù)商發(fā)布通知，“綠洲計(jì)劃”在 2020 年 1 月 31 日正式結(jié)束，12 月 23 日起不再新增商戶。以上種種跡象表明， 移動(dòng)支付行業(yè)格局穩(wěn)定后，市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入提升費(fèi)率階段。
行業(yè)步入收獲期，有望釋放巨大利潤(rùn)潛力
我們以騰訊為例，探究移動(dòng)支付行業(yè)的利潤(rùn)潛力。通過(guò)拆分騰訊金融科技業(yè)務(wù) 的各項(xiàng)收入費(fèi)率及成本費(fèi)率，我們發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)以及收入端費(fèi)率的提 升的共振下，利潤(rùn)潛力十分可觀。
\uf06e 行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)
2019 年，支付寶服務(wù)商家數(shù)約 4000 萬(wàn)個(gè)，微信支付服務(wù)商家數(shù)約 5000 萬(wàn)個(gè)， 移動(dòng)支付在商家端的滲透基本飽和。結(jié)合艾瑞咨詢所給出的移動(dòng)支付 GMV 數(shù) 據(jù)及社零增速，同時(shí)考慮到一季度疫情對(duì)消費(fèi)的影響，我們保守估計(jì)移動(dòng)支付 行業(yè) 2020-2022 年 GMV 增速分別為 2.4%/12.2%/11.2%。
\uf06e 收入端費(fèi)率提升
我們測(cè)算，在成本端費(fèi)率不變的情況下，商業(yè)支付的收入端費(fèi)率每提升萬(wàn)分之 一，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率可提升約 4 個(gè)百分點(diǎn)。公司金融科技業(yè)務(wù)分為以下 三大類：
1） 支付業(yè)務(wù)
支付業(yè)務(wù)包括社交支付和商業(yè)支付，社交支付包括紅包、轉(zhuǎn)賬和提現(xiàn)三種形式， 我們分別介紹這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的成本及費(fèi)率情況：
社交支付：由于紅包和轉(zhuǎn)賬（不涉及銀行卡）均為資金在騰訊系內(nèi)的流轉(zhuǎn)，不 涉及銀行卡及網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)的清算環(huán)節(jié)，其收入及成本費(fèi)率均計(jì)為零，毛利率為零； 提現(xiàn)業(yè)務(wù)涉及到資金從零錢向銀行卡中流轉(zhuǎn)。用戶從銀行卡向電子錢包充值時(shí)， 銀行向支付機(jī)構(gòu)收取約 0.1%的費(fèi)率；用戶提現(xiàn)時(shí)，而銀行也要向機(jī)構(gòu)收取 0.1% 的成本費(fèi)率，因此提現(xiàn)業(yè)務(wù)只產(chǎn)生收入、不產(chǎn)生毛利。我們假設(shè)社交支付中， 提現(xiàn)比例為 15%，則社交支付業(yè)務(wù)的收入費(fèi)率為 0.015%，毛利率為零。綜上， 我們得到結(jié)論：社交支付是一個(gè)只產(chǎn)生收入、不產(chǎn)生毛利的業(yè)務(wù)。
商業(yè)支付：我們將商業(yè)支付分為商家直連、商家間連和信用卡還款三種模式。 商家間連模式下，代理商作為撮合交易部分，會(huì)收取一定的傭金。我們推算， 直連模式下，公司從商戶端的收入費(fèi)率是 0.16%；間連模式下，公司從商戶端 的收入費(fèi)率是 0.07%。
根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2018Q2，商業(yè)支付的筆數(shù)已超過(guò)了社交支付，金融科技業(yè)務(wù)的 毛利主要由商業(yè)支付所貢獻(xiàn)，該業(yè)務(wù)的毛利蘊(yùn)含著非常大的提升空間：1）收入 端費(fèi)率提升：我們推算，2019 年，商業(yè)支付業(yè)務(wù)中，直連、間連與信用卡還款 的流水比重分別為 5:4:1，商業(yè)支付的收入端實(shí)際綜合費(fèi)率為 0.12%，理論上， 直連模式收入費(fèi)率可提升至 0.5%（微信支付及支付寶的名義費(fèi)率均為 0.6%， POS 機(jī)費(fèi)率在 0.55%左右） ；2）間連轉(zhuǎn)直連：我們推算，2019 年，微信支付 中直連商戶 GMV 占比為 50%，理論上，所有的間連商戶均可以轉(zhuǎn)化為直連商 戶。收入端費(fèi)率及間連比例提升對(duì)金融科技綜合毛利率的影響如下：
從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，直連及間連的費(fèi)率每提升 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率可提升約4個(gè)百分點(diǎn)；若直連費(fèi)率提升至0.5%， 整體毛利率可超過(guò) 73%。同樣地，在其他條件不變的情況下，直連收入占比每提升 5 個(gè)百分點(diǎn)，金融科技的毛利率可提升約 2 個(gè)百分點(diǎn)；若全部間連全轉(zhuǎn)化 為直連，整體毛利率可超過(guò) 42%。
同時(shí)，以支付業(yè)務(wù)為入口所衍生的理財(cái)、貸款業(yè)務(wù)，同樣具有成長(zhǎng)潛力：
2） 理財(cái)業(yè)務(wù)
截至 2019Q2，微信理財(cái)通+零錢通管理平臺(tái)資金管理規(guī)模為 8000 億元，年初 為 6000 億元，我們估算 2019 年全年平均資金管理規(guī)模為 7500 億元。2019 年 10 月，理財(cái)通平臺(tái)權(quán)益類基金產(chǎn)品的申購(gòu)手續(xù)費(fèi)全免下調(diào)至 1 折，我們推算 2019 年理財(cái)通業(yè)務(wù)的綜合收入費(fèi)率為 0.3%，總收入約為 22.5 億元。自 2018 年 11 月公司推出零錢通后，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)較為明顯的增長(zhǎng)，由此我們推測(cè)， 騰訊理財(cái)業(yè)務(wù)管理資金的大部分由零錢通貢獻(xiàn)，結(jié)合騰訊金融科技 2019 年發(fā) 布的《國(guó)人零錢報(bào)告》，尚有 1.5 億元零錢尚未進(jìn)行理財(cái)，我們判斷，理財(cái)業(yè)務(wù) 后續(xù)收入的增長(zhǎng)，來(lái)自于管理規(guī)模的增長(zhǎng)。管理規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)金融科技業(yè)務(wù)毛利 率的影響較小，在其他條件不變的情況下，管理規(guī)模由 7500 億增長(zhǎng)至 1.3 萬(wàn)億 時(shí)，金融科技業(yè)務(wù)整體毛利率僅提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。
3） 貸款業(yè)務(wù)
互聯(lián)網(wǎng)貸款可以分為助貸和聯(lián)合貸款兩種模式，助貸模式下，為客戶提供的貸 款全額由銀行發(fā)放，微信支付貸款業(yè)務(wù)采用助貸模式，收取利息分賬。我們測(cè) 算 2019 年公司助貸余額為 3000 億元，利息分賬比例約為 1.5%，則貸款收入 為 45 億元。貸款業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于貸款規(guī)模的增長(zhǎng)，目前僅少部分信用 分較高的用戶才能開(kāi)通“微粒貸”功能，騰訊尚未進(jìn)行大規(guī)模推廣，貸款業(yè)務(wù) 規(guī)模尚存較大的提升空間。在其他條件不變的情況下，貸款業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)金 融業(yè)務(wù)毛利率的敏感度如下圖所示，在其他條件不變的情況下，管理規(guī)模由 3000 億增長(zhǎng)至 8000 億時(shí)，金融科技業(yè)務(wù)整體毛利率僅提升 5.12 個(gè)百分點(diǎn)。
我們?cè)谌缦碌暮诵募僭O(shè)條件下，估算騰訊金融科技業(yè)務(wù)的收入及毛利情況：
2020-2022 年，第三方移動(dòng)支付的市場(chǎng)規(guī)模增速為 2.4%/12.2%/11.2%，財(cái)付通 的市占率保持在 50%附近；
2）社交支付中，提現(xiàn)金額/社交支付總額比重穩(wěn)定在 15%；
3） 2020-2022年，商業(yè)支付中，直連商家實(shí)際收入費(fèi)率為0.19%/0.20%/0.22%， 間連端實(shí)際收入費(fèi)率為 0.08%/0.08%/0.08%；
4）商業(yè)支付中，直連收入規(guī)模占比保持增長(zhǎng)，2020-2022 年占比分別為 58%/59%/60%；
5）理財(cái)業(yè)務(wù)收入費(fèi)率穩(wěn)定在 0.3%；
6）貸款業(yè)務(wù)分成比例穩(wěn)定在 1.5%；
7）提現(xiàn)業(yè)務(wù)成本端費(fèi)率穩(wěn)定在 0.1%，社交支付業(yè)務(wù)毛利為零；
8）信用卡還款業(yè)務(wù)成本端費(fèi)率穩(wěn)定在 0.1%；
9）商業(yè)支付中，成本費(fèi)率為 0.08%；
10）商業(yè)支付 GMV 占比保持增長(zhǎng)，2020-2022 年占比分別為 54%/56%/58%。
則公司金融科技業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入及毛利預(yù)測(cè)如下：
刷臉和 DCEP 能否成為移動(dòng)支付的未來(lái)？市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)支付行業(yè)的未來(lái)存在一定的擔(dān)憂：例如，目前由微信和支付寶大力 布局的刷臉支付，是否會(huì)取代微信支付和支付寶，成為支付領(lǐng)域的下一個(gè)風(fēng)口？ 央行所主導(dǎo)的 DCEP是否會(huì)顯著影響微信和支付寶的市場(chǎng)份額？本章我們主要 討論這兩個(gè)問(wèn)題。
刷臉：僅為線下掃碼的補(bǔ)充形式
現(xiàn)狀：支付寶及微信高額補(bǔ)貼，催熟刷臉支付行業(yè)
支付寶積極布局刷臉支付，微信、銀聯(lián)主要進(jìn)行追隨策略。2018 年 12 月，支 付寶正式推出輕量級(jí)刷臉支付終端“蜻蜓”，搶先布局刷臉支付。2019 年 3 月 及 11 月，微信支付和銀聯(lián)商務(wù)緊隨其后，推出各自的刷臉支付終端“青蛙”“藍(lán) 鯨”，其中銀聯(lián)商務(wù)推出的“藍(lán)鯨”聚合了微信刷臉支付。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，截止 2019 年 8 月，支付寶已經(jīng)在商超零售、餐飲等主要的刷臉支付場(chǎng)景中占據(jù)超過(guò) 90%的市場(chǎng)份額。考慮到微信支付和銀聯(lián)商務(wù)推出刷臉支付在支付寶之后，且 微信支付補(bǔ)貼力度也相對(duì)較高，我們判斷當(dāng)前支付寶的市場(chǎng)份額有所縮減。
政策方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于刷臉支付的線上和線下應(yīng)用的態(tài)度有差異，線下應(yīng)用 總體受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。在 2019 年 8 月央行印發(fā)的《金融科技（FinTech） 發(fā)展規(guī)劃（2019-2021 年）》中，明確提出“探索人臉識(shí)別線下支付安全應(yīng)用， 由持牌金融機(jī)構(gòu)構(gòu)建以人臉特征為路由標(biāo)識(shí)的轉(zhuǎn)接清算模式，實(shí)現(xiàn)支付工具安 全與便捷的統(tǒng)一。”而對(duì)于刷臉支付的線上應(yīng)用則不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可，原因在于： 1) 軟件層面：線上人臉識(shí)別仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，暫不具備應(yīng)用條件，若要應(yīng)用推 廣需采用可信執(zhí)行環(huán)境（TEE）、安全元件（SE）等技術(shù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控；2) 硬 件層面：并非所有智能手機(jī)的攝像頭都具備主動(dòng)進(jìn)行活體檢測(cè)的能力，在對(duì)人 臉的防范假體攻擊能力上較為欠缺。
目前尚無(wú)專門針對(duì)刷臉支付的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范推出，潛在風(fēng)險(xiǎn)主要集中在支付時(shí)的 二次確認(rèn)方面。根據(jù)中國(guó)支付清算協(xié)會(huì)發(fā)布的《人臉識(shí)別線下支付行業(yè)自律公 約（試行）》第八條：“用戶進(jìn)行刷臉支付時(shí)，會(huì)員單位應(yīng)采用支付口令或其他 可靠的技術(shù)手段（通過(guò)國(guó)家統(tǒng)一推行的金融科技產(chǎn)品認(rèn)證）實(shí)現(xiàn)本人主動(dòng)確權(quán)”。 央行科技司司長(zhǎng)李偉認(rèn)為，僅靠人臉特征判斷用戶身份，存在一定的安全隱患， “人臉識(shí)別+支付口令”是兼顧安全與便捷的實(shí)現(xiàn)方式。因此市面上主流刷臉支 付產(chǎn)品都采用了“人臉識(shí)別+二次確認(rèn)”的方式，但對(duì)于二次確認(rèn)的內(nèi)涵則有不 同理解：支付寶和微信支付更多將“二次確認(rèn)”視為用戶支付意愿的確認(rèn)，僅 需要手機(jī)號(hào)驗(yàn)證，在確認(rèn)環(huán)境安全時(shí)甚至僅需在刷臉支付設(shè)備點(diǎn)擊確認(rèn)即可； 而銀聯(lián)商務(wù)保留了私密性的“云閃付”密碼作為支付口令，將“二次確認(rèn)”作 為身份驗(yàn)證的補(bǔ)充確認(rèn)，但每次使用都需要輸入密碼也影響了用戶體驗(yàn)。
支付寶和微信在刷臉支付方面對(duì)服務(wù)商的補(bǔ)貼力度比掃碼支付時(shí)期更大。2019 年 4 月，隨著蜻蜓 2.0 的推出，支付寶開(kāi)啟三年 30 億限額服務(wù)商補(bǔ)貼，同年 9 月又提升為不設(shè)上限。相比于 2016 年掃碼支付“春雨計(jì)劃”的三年 10 億元的 服務(wù)商補(bǔ)貼，此次力度明顯更大。微信緊隨其后，也開(kāi)啟大規(guī)模的高額補(bǔ)貼。 與支付寶獎(jiǎng)勵(lì)政策相比，微信的最低交易筆數(shù)要求更低，并且補(bǔ)貼時(shí)間延長(zhǎng)至 2021 年 3 月，持續(xù)期更長(zhǎng)。
我們判斷，支付寶和微信的急切布局，原因在于刷臉設(shè)備對(duì)交易額具有獨(dú)占性， 有助于率先搶占線下的支付份額。目前除銀聯(lián)商務(wù)的“藍(lán)鯨”外，支付寶和微 信支付推出的刷臉支付設(shè)備不能互相兼容。根據(jù)支付寶快消零售業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人鋒 笙所述，二者算法、通道和數(shù)據(jù)都不盡相同，短期內(nèi)出現(xiàn)聚合的可能性不大。 由于刷臉支付設(shè)備體積較大，商場(chǎng)往往不會(huì)同時(shí)擺放兩款設(shè)備，誰(shuí)先搶占客戶 就相當(dāng)于排除了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此前在掃碼支付時(shí)期，微信支付依靠有高用戶粘性 和高打開(kāi)率的社交屬性，大大侵蝕了支付寶的線下支付市場(chǎng)份額。但刷臉支付 并不需要使用手機(jī)，微信在消費(fèi)者端的優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，支付寶希望憑借刷臉支 付收復(fù)失地。而微信支付為了維持現(xiàn)有份額，也傾向于采取追隨策略。
對(duì)支付機(jī)構(gòu)而言，布局刷臉支付的意義不僅在于支付本身，其智能設(shè)備蘊(yùn)含著 高潛力的商業(yè)價(jià)值。推廣刷臉支付，相當(dāng)于給每個(gè)商戶安裝一個(gè)智能設(shè)備： 1) 集 成了刷卡、掃碼、刷臉等支付方式；2) 設(shè)備屏幕給商戶和消費(fèi)者增加了更多的 交互機(jī)會(huì)，同時(shí)可用作投放支付后廣告；3) 設(shè)備內(nèi)置小程序，可以作為經(jīng)營(yíng)管 理、會(huì)員體系、營(yíng)銷管理等功能的數(shù)字化終端，成為支付機(jī)構(gòu)深度綁定商家、 提供各類增值服務(wù)的落地形式。商家服務(wù)一直是各支付機(jī)構(gòu)和收單服務(wù)商的重 點(diǎn)發(fā)力對(duì)象，此次借力刷臉支付，相當(dāng)于從硬件層面提升了商家滲透率，有助 于后續(xù)其他增值服務(wù)軟件的落地。
結(jié)論：短期內(nèi)，刷臉難以取代移動(dòng)支付
很多投資者會(huì)擔(dān)憂，刷臉支付是否會(huì)侵蝕移動(dòng)支付市場(chǎng)的份額，從而造成移動(dòng) 支付行業(yè)格局的改變？我們判斷，短期內(nèi)，刷臉支付僅會(huì)在線下的中大型超市、 商場(chǎng)中作為移動(dòng)支付方式的補(bǔ)充，而占比較高的線上場(chǎng)景、線下小型零售商店 不適合刷臉支付，核心邏輯及數(shù)據(jù)如下：
場(chǎng)景端：相比于移動(dòng)支付，刷臉支付的適用場(chǎng)景有限，我們推算 2019 年其潛 在交易規(guī)模約為 12 萬(wàn)億。政策方面，刷臉支付的線上應(yīng)用不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可： 2019 年 9 月，中國(guó)人民銀行科技司司長(zhǎng)李偉表示，線上的人臉識(shí)別系統(tǒng)存在諸 多風(fēng)險(xiǎn)，并不是所有的智能手機(jī)攝像頭都具備主動(dòng)進(jìn)行活體檢測(cè)的能力，在對(duì) 人臉的防范假體攻擊能力上存在欠缺，目前諸多在智能手機(jī)上進(jìn)行人臉識(shí)別認(rèn) 證的操作都需要配合“張嘴、眨眼、搖頭”等動(dòng)作來(lái)進(jìn)行，應(yīng)用在支付上顯然不如 直接輸入密碼便捷和智能。因此，我們將線下掃碼的市場(chǎng)規(guī)模作為刷臉支付潛 在的市場(chǎng)規(guī)模，2019Q3，線下掃碼支付的市場(chǎng)規(guī)模為 8.6 萬(wàn)億，僅占據(jù)第三方 移動(dòng)支付市場(chǎng)交易規(guī)模的 15%。然而，由于刷臉支付對(duì)場(chǎng)景、設(shè)備、前期投入 的要求顯著高于二維碼支付，路邊攤、小型零售商店、客流量較低的超市均不 適合刷臉支付，若以 2019 年社零總額中，限額以上單位占比來(lái)估算刷臉支付 在線下場(chǎng)景中的適用比例，則刷臉支付僅占據(jù)線下掃碼市場(chǎng)的 36%，我們推算 其 2019 年 GMV 僅為 12 萬(wàn)億，約為同年第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)的 5%。
消費(fèi)者端：相比于二維碼支付，目前刷臉支付并沒(méi)有真正的提高支付效率。目 前，刷臉支付和掃碼支付都要經(jīng)過(guò)如圖 62 所示的 4 個(gè)步驟，值得注意的是，大 部分的線下場(chǎng)景中，用戶在排隊(duì)等候付款時(shí)，已經(jīng)有足夠的時(shí)間拿出手機(jī)，并 將支付軟件調(diào)整至支付頁(yè)面，便捷地完成支付；而刷臉支付的背景環(huán)境相對(duì)復(fù) 雜，身高不同、背光、整容、雙胞胎等都有可能成為干擾因素，對(duì)用戶來(lái)說(shuō)， 刷臉并沒(méi)有在掃碼的基礎(chǔ)上提高支付效率。
商家端：與掃碼支付相比，鋪設(shè)刷臉識(shí)別設(shè)備成本更高，且目前難以實(shí)現(xiàn)聚合。 目前支付寶的刷臉設(shè)備分為蜻蜓系列、刷臉臺(tái)式機(jī)及大屏自助機(jī)三種，蜻蜓系 列價(jià)格最低，單個(gè)設(shè)備價(jià)格在 1699-1999 元不等（天貓報(bào)價(jià)）；微信青蛙 Pro 官方報(bào)價(jià)為 1999 元，顯著高于掃碼盒、掃碼盒成本（天貓報(bào)價(jià)在 300 以下）。 同時(shí)，二維碼支付已經(jīng)衍生出成熟的聚合支付解決方案，而刷臉支付方面，由 于攝像頭、算法、數(shù)據(jù)等技術(shù)及商業(yè)問(wèn)題，當(dāng)前，微信和支付寶的尚不能實(shí)現(xiàn) 聚合支付，從硬件端建立壁壘，符合支付寶和微信等第三方支付機(jī)構(gòu)的利益訴 求，但與商家的訴求相違背，無(wú)形中削弱了商戶的接入意愿。值得注意的是， 2019 年 11 月，銀聯(lián)商務(wù)推出“藍(lán)鯨”刷臉支付終端，實(shí)現(xiàn)了銀聯(lián)“刷臉付” 與微信刷臉支付的聚合，中國(guó)人民銀行尚未出臺(tái)人臉識(shí)別的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)是 否會(huì)從監(jiān)管角度完成刷臉支付聚合的推動(dòng)同樣值得關(guān)注，若監(jiān)管強(qiáng)制要求設(shè)備 聚合，我們判斷，可能會(huì)削弱巨頭對(duì)刷臉支付的推廣熱情。
DCEP：大勢(shì)所趨，產(chǎn)品形態(tài)決定影響程度
DCEP 將至，發(fā)行和運(yùn)營(yíng)采取雙層體系
央行在數(shù)字貨幣研究方面進(jìn)展頗多，DCEP 的發(fā)布可能為期不遠(yuǎn)。DCEP，全 稱 Digital Currency Electronic Payment，是中國(guó)人民銀行未發(fā)行的法定數(shù)字貨 幣。早在 2014 年，央行就已經(jīng)成立了發(fā)行法定數(shù)字貨幣專門研究小組，論證 央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣的可行性，此后不斷投入數(shù)字貨幣的研發(fā)工作。2019 年 8 月，中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司副司長(zhǎng)穆長(zhǎng)春在第三屆中國(guó)金融四十人伊春論 壇上表示，從去年開(kāi)始，數(shù)字貨幣研究所的相關(guān)人員已經(jīng)以“996”的工作節(jié)奏 做相關(guān)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，“央行數(shù)字貨幣現(xiàn)在可以說(shuō)是呼之欲出了”。這代表 DCEP 已 經(jīng)從概念轉(zhuǎn)向成型，距離最終正式發(fā)行可能為期不遠(yuǎn)。
央行在 DCEP 的研發(fā)具有必然性。1）Facebook 推出 Libra，預(yù)示未來(lái)會(huì)出現(xiàn) 全球化強(qiáng)勢(shì)數(shù)字貨幣，為了保護(hù)中國(guó)的貨幣主權(quán)和法幣地位，央行需要提前做 好應(yīng)對(duì)；2）紙鈔攜帶不便，且公眾有匿名支付的需求，而現(xiàn)在的支付工具，如 互聯(lián)網(wǎng)支付、銀行卡支付都是跟傳統(tǒng)銀行賬戶體系緊緊綁定的，無(wú)法做到匿名 支付，因此需要既易攜又可控匿名的數(shù)字貨幣；3）適應(yīng)反洗錢、反逃稅、反恐 怖融資等監(jiān)管需要，在可控匿名機(jī)制下，央行可以對(duì)掌握的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析 以實(shí)現(xiàn)審慎管理和反洗錢、反逃稅、反恐怖融資等監(jiān)管目標(biāo)，提升金融監(jiān)管效 率。
技術(shù)： DCEP 并未采用區(qū)塊鏈的技術(shù)架構(gòu)，因?yàn)閰^(qū)塊鏈貨幣不適合做支付：1) 缺 乏中心化監(jiān)管機(jī)制，不利于開(kāi)展反洗錢或者反恐怖融資等工作；2) 分布式布局 下交易處理速度受限：每進(jìn)行一筆交易，系統(tǒng)中所有節(jié)點(diǎn)，都要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行全 量的計(jì)算和存儲(chǔ)，對(duì)算力、帶寬和存儲(chǔ)占用非常高； 3) 全量備份的機(jī)制容易 遇到瓶頸：區(qū)塊鏈的每個(gè)節(jié)點(diǎn)需存儲(chǔ)完整的歷史交易信息，因此系統(tǒng)整體受制 于運(yùn)算和存儲(chǔ)能力最低的節(jié)點(diǎn)。
DCEP 采取雙層運(yùn)營(yíng)體系，并且在底層運(yùn)營(yíng)體系內(nèi)鼓勵(lì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。1) DCEP 的運(yùn)營(yíng)體系分為央行對(duì)商業(yè)銀行、商業(yè)銀行或商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)公眾兩層：央行并不 會(huì)直接對(duì)公眾發(fā)放貨幣，而是由商業(yè)銀行在中央銀行開(kāi)戶，獲得數(shù)字貨幣并按 照百分之百全額繳納準(zhǔn)備金，公眾再通過(guò)商業(yè)銀行或商業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)立數(shù)字錢包。 2) 對(duì)面向個(gè)人或企業(yè)的底層運(yùn)營(yíng)體系不預(yù)設(shè)技術(shù)路線：在滿足并發(fā)量、用戶體 驗(yàn)和技術(shù)規(guī)范的前提下，可自由選擇技術(shù)路線，譬如兌換數(shù)字貨幣時(shí)使用區(qū)塊 鏈技術(shù)或者傳統(tǒng)賬戶體系、支付時(shí)使用移動(dòng)支付或者其他工具。3) DCEP 的研 發(fā)處于“賽馬”狀態(tài)：2019 年 8 月，根據(jù)穆長(zhǎng)春在第三屆中國(guó)金融四十人伊春 論壇所述，DCEP 由幾家指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)采取不同的技術(shù)路線進(jìn)行研發(fā)，通過(guò)競(jìng) 爭(zhēng)選優(yōu)來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)優(yōu)化，其依托機(jī)構(gòu)并不只是商業(yè)銀行，還可能包括其他商業(yè) 機(jī)構(gòu)。
DCEP 對(duì)支付寶和微信、支付等第三方支付機(jī)構(gòu)的影響如何？
我們認(rèn)為，DCEP 對(duì)支付機(jī)構(gòu)的影響程度取決于 DCEP 的形態(tài)是數(shù)字貨幣還是 電子支付：我們以兩種情況討論 DCEP 對(duì)于微信支付/支付寶的影響：1）若 DCEP 形態(tài)僅為數(shù)字貨幣，其存取和支付會(huì)繼續(xù)依托商業(yè)銀行和支付機(jī)構(gòu)，支 付寶和微信會(huì)作為貨幣的交易渠道；2）若 DCEP 擁有統(tǒng)一的客戶端，并承擔(dān) 存取、支付等功能，其形態(tài)與微信支付或電子錢包類似，則 DCEP 可能與現(xiàn)有 電子支付業(yè)務(wù)形成一定的替代關(guān)系。值得注意的是，央行領(lǐng)導(dǎo)人多次公開(kāi)表示， DCEP 的本質(zhì)是數(shù)字貨幣，對(duì)現(xiàn)有支付工具沒(méi)有影響。我們通過(guò)分析判斷：央 行大概率不會(huì)直接參與支付領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，但支付機(jī)構(gòu)商業(yè)支付費(fèi)率的提升節(jié)奏 以及大數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)可能會(huì)受到一定影響，理由如下：
央行下場(chǎng)做數(shù)字錢包和支付工具存在著諸多不便：1) 央行缺乏做 C 端業(yè)務(wù)的 經(jīng)驗(yàn)和能力：央行此前參與的系統(tǒng)都是與金融機(jī)構(gòu)對(duì)接的 B 端業(yè)務(wù)，如大額支 付系統(tǒng)、零售支付系統(tǒng)、超級(jí)網(wǎng)銀、銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)等，從未有產(chǎn)品直接面對(duì)過(guò)消 費(fèi)者，若直接設(shè)計(jì) C 端電子錢包，央行的預(yù)算、資源、人才，都會(huì)面臨客觀的 約束；2) 監(jiān)管者的身份不便參與競(jìng)爭(zhēng)：央行本身的定位是監(jiān)管者，如果參與 C 端業(yè)務(wù)，既不利于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)、調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行和商業(yè)機(jī)構(gòu)的積極性，也有違競(jìng) 爭(zhēng)的公平性；3) 風(fēng)險(xiǎn)集中：C 端支付交易量龐大，2019Q4，微信商業(yè)支付的 日均交易筆數(shù)超過(guò) 10 億筆，倘若將所有的數(shù)字貨幣支付集中到一個(gè)入口，不利 于風(fēng)險(xiǎn)分散；4) 金融脫媒：倘若數(shù)字錢包可以獨(dú)立于商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)，會(huì)對(duì)銀行 存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)，造成銀行吸納存款能力降低，增加其對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的依賴， 抬高資金價(jià)格，增加社會(huì)融資成本，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)“金融脫媒”。
但是，DCEP 可能會(huì)對(duì)支付機(jī)構(gòu)的費(fèi)率產(chǎn)生影響。影響可能分為收入端和成本 端：1) 收入端看，由于 DCEP 對(duì)標(biāo)的是現(xiàn)金支付，為了推廣 DCEP 的使用， 相關(guān)監(jiān)管政策可能會(huì)控制 DCEP 支付費(fèi)率；2) 成本端看，使用 DCEP 進(jìn)行支 付時(shí)，涉及的系統(tǒng)和流程更加復(fù)雜，耗費(fèi)的網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)算成本可能會(huì)更高，這個(gè) 成本既可能是支付機(jī)構(gòu)自身成本，也可能是銀行成本上升轉(zhuǎn)嫁而來(lái)。
與此同時(shí)，DCEP 可匿名支付的特點(diǎn)有可能使第三方支付機(jī)構(gòu)基于大數(shù)據(jù)開(kāi)展 的風(fēng)控、信用等業(yè)務(wù)受到影響。根據(jù)央行領(lǐng)導(dǎo)人公開(kāi)發(fā)言所述，DCEP 脫離賬 戶也可以進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移，能夠滿足可控匿名的支付需求，交易數(shù)據(jù)只對(duì)央行這一第三方披露。因此支付機(jī)構(gòu)從用戶交易流量中獲取的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)受到限 制，基于交易大數(shù)據(jù)的風(fēng)控、信用等業(yè)務(wù)也將受到影響。
投資建議：推薦騰訊控股，建議重點(diǎn)關(guān)注未上市公司 螞蟻金服本篇報(bào)告中，我們對(duì)國(guó)內(nèi)移動(dòng)支付行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行了梳理，縱向分析了 刷臉支付、DCEP 對(duì)移動(dòng)支付的潛在威脅，所得主要結(jié)論如下：
清算組織：呈現(xiàn)網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)雙寡頭壟斷格局，費(fèi)率由政府規(guī)定，未來(lái)盈利規(guī)模增長(zhǎng) 來(lái)自于交易量的增長(zhǎng)。清算組織是我國(guó)移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)鏈上的核心環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門通 過(guò)該環(huán)節(jié)可監(jiān)控資金的流向，政府參與度較高，但費(fèi)率均由政府規(guī)定。目前網(wǎng)聯(lián)尚 未開(kāi)始收費(fèi)，96 費(fèi)改后，銀聯(lián)清算費(fèi)用分別向發(fā)卡行和收單機(jī)構(gòu)收取，收取總比 例為不超過(guò)交易金額的 0.065%。因此，中國(guó)清算組織由政府指定，不參與市場(chǎng)化 競(jìng)爭(zhēng)，其未來(lái)盈利規(guī)模的增長(zhǎng)，來(lái)自于交易量的增長(zhǎng)。
收單服務(wù)商：勞動(dòng)力密集型行業(yè)，格局分散，中國(guó)收單服務(wù)商尚未進(jìn)入穩(wěn)定期。 在移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)鏈中，收單服務(wù)商的費(fèi)率均由市場(chǎng)決定。由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，當(dāng) 前收單服務(wù)商格局相對(duì)分散，下游支付機(jī)構(gòu)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，CR2>90%，單純的收單業(yè) 務(wù)可能會(huì)面臨利潤(rùn)的擠壓，目前收單服務(wù)商均在積極探索廣告營(yíng)銷、增值服務(wù)等多 元收入方式，但前景尚未明朗。
支付機(jī)構(gòu)：移動(dòng)支付行業(yè)皇冠上的明珠。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，移動(dòng)支付行業(yè)格局清晰， CR>90%，進(jìn)入壁壘較高，商家端實(shí)際收入費(fèi)率較低。僅從支付業(yè)務(wù)來(lái)看，其毛利 提升方式多元化：1）提升商家端的收入費(fèi)率；2）商戶間連轉(zhuǎn)為商戶直連。同時(shí)， 以支付業(yè)務(wù)為入口，可以衍生出更多的增值服務(wù)方式，包括信貸融資、投資理財(cái)、 增值業(yè)務(wù)等。中短期來(lái)看，刷臉支付不會(huì)對(duì)移動(dòng)支付的市場(chǎng)格局產(chǎn)生明顯影響，央 行 DCEP 大概率不會(huì)直接參與競(jìng)爭(zhēng)。建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭騰訊控股、未上市公 司螞蟻金服。
騰訊控股：金融科技，引領(lǐng)騰訊下一個(gè)十年
在移動(dòng)支付方面，微信支付具有無(wú)可比擬的 C 端用戶優(yōu)勢(shì)。管理層在電話會(huì)議中 披露，目前，微信支付的 DAU 及交易量均達(dá)到全國(guó)第一。公司未披露金融科技業(yè) 務(wù)總收入，我們根據(jù)云業(yè)務(wù)全年總收入為170 億元推算，2019Q4，金融科技業(yè)務(wù) 總收入約為 242.4 億元，同比增長(zhǎng)29.1%；剔除備付金利息收入的影響后，同比增 速約為 36%，超出市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，以支付業(yè)務(wù)為支點(diǎn)，騰訊在積極布局其他金 融類業(yè)務(wù)，如貸款、理財(cái)?shù)龋?019 年，理財(cái)通的資產(chǎn)保有量同比增長(zhǎng)超過(guò) 50%， 客戶數(shù)目同比增長(zhǎng)超過(guò) 1 倍，中長(zhǎng)期來(lái)看，以微信為核心的金融科技業(yè)務(wù)表現(xiàn)出 了較高的成長(zhǎng)潛力。
我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為 4586.28/5579.25/6675.64 億元， 同比增長(zhǎng) 22%/22%/20%；凈利潤(rùn)分別為 1141.5/1267.2/1531.3 億元，同比增長(zhǎng) 22%/11%/21%。結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，繼續(xù)維持目標(biāo)價(jià)453-485 港幣，對(duì)應(yīng) 2020 年 PE 為34-37 倍，相對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)漲幅為26%-35%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
螞蟻金服：金融科技先行者，業(yè)務(wù)多元化試水成功
螞蟻金服是中國(guó)第三方支付的先行者，積極拓展非支付類金融科技業(yè)務(wù)。我們根據(jù) 阿里巴巴的財(cái)報(bào)推算，螞蟻金服在2019 年前三季度實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)約116 億元。在 支付業(yè)務(wù)方面，盡管微信支付后來(lái)居上，支付寶仍然占據(jù)著約 50%的市場(chǎng)份額， 依托阿里系電商平臺(tái)，用戶基礎(chǔ)仍然堅(jiān)實(shí)。在衍生業(yè)務(wù)方面，螞蟻金服憑借阿里系 所積累的多維度用戶大數(shù)據(jù)，起步更早、走得更遠(yuǎn)，不僅在理財(cái)、貸款、保險(xiǎn)等金 融業(yè)務(wù)已有較成熟布局，還在積極拓展風(fēng)控模型等技術(shù)服務(wù)。根據(jù)螞蟻金服融資文 件，公司力爭(zhēng)在2022 年實(shí)現(xiàn)科技服務(wù)收入占比達(dá)到65%以上。
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（報(bào)告來(lái)源：國(guó)信證券）
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